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  近日,长江校友金融学会邀请高和资本联合创始人周以升先生,在会员群分享《被忽视的大类资产:商业不动产投资》,与金融学会校友分享对商业不动产投资领域的理解、就近期相关的热点问题展开讨论,以下为分享当天的文字整理。

  大家好,感谢金融学会的邀请,有幸能与长江的大咖们一起做交流和分享,汇报一下我们对商业地产的一些理解。

  先做一个简单的自我介绍,我是周以升,高和资本联合创始人,职业生涯主要围绕不动产投资和投资银行。最早在高盛集团的投资银行部,主要做IPO和并购的业务,开始涉足地产行业。后加入美国华平投资,专注于房地产的直接投资,投资了像红星美凯龙601828)、七天酒店这样的企业及一些大宗资产。后来与朋友一起创业打造高和资本。高和从2009年创立至今已经十年。我们只专注于一件事情:商业不动产投资。

  今天跟大家分享的与我们创业的内容相关,就是:商业不动产投资,这个被忽略的大类资产。主要三部分:第一,概要的谈谈对商业不动产投资领域的理解;第二,就几个热点问题进行交流;第三、简单介绍高和的一些案例,希望有更多的时间与家做一些交流和互动。

  在房地产领域,大家对住宅更关注,一说到房地产就想到住宅开发、投资。确实也容易理解,因为从交易量来讲,以中国2018年为例,它的销量已经达到19万亿的规模,其中包含一手房交易近13万亿,二手房交易超过6万亿的规模。

  从商业地产来讲,成交量几乎是九牛一毛,2018年中国的大宗房地产交易已经达到历史的最高峰,这个规模也只有2960亿人民币的规模。所以说大家一般也不会太关注大宗交易市场。

  然而,如果我们把眼光转向存量领域,我们的结论就完全不一样。引用链家地产的报告,住宅预估的全国存量资产应该在200万亿甚至更多,商业物业存量约在50万亿的规模。如果跟美国相比的话,美国的商业地产的规模的大致在13万亿美元的水平,比中国在数字上是多一些,但也有很多国内学者认为中国的商业地产存量有可能比美国还要再大一些。

  大家容易忽视商业地产的原因,可能担心商业地产与住宅一样的“非理性”。我们放到持有的角度来看,住宅收益率很低。上图左边,我们把全球的主要城市的住宅的收益率水平与所在国的十年期国债利率作一个对比,会发现北京、上海、深圳等中国城市租金收益率在全球主要城市几乎是处于最低的水平,而且收益率远远低于基准的国债利率。这种情况实际上也造成了泡沫化的争议。所以一旦提到住宅投资,大家觉得不太理性存在赌的成分。

  然而,如果我们把眼光放到商业地产来看,它的景象实际很不一样。我们同样的把它放在全球的维度来看,跟主要的国内门户城市来对比,以北京、上海为例,北京的收益率在4.3左右的水平,上海低一些,在3.5到3.8的水平。我指的收益率是净现金流除以交易价格这样的一个指标,有一个专业术语叫做“资本化率”。首先比十年期国债利率有正的息差,第二从全球来看,北京、上海商业物业的收益率,甚至比纽约、香港的一些门户城市的收益率还要高。

  如果我们用一个更加明快的方法,直接把住宅价格和商办的价格做对比。我们在北京、上海各有一个案例,就是大众的商办交易与周边、近边的住宅之间的对比,大家如果熟悉房地产的话,商办的标准一般来讲是比住宅的标准要高,成本也要高出很多。那么然而现实当中你会发现住宅的价格对比办公的价格的已经倒挂。

  中国投资人对商业不动产一直处于“灯下黑”的状态,大宗交易量如此小,参与不足的原因到底是什么,是因为中国的投资人对商业地产没兴趣投资吗,还是其他的原因?

  回答这个问题,我把中、美两个国家它的资产类别放在一个二维象限图里面显示出来,就是从横向的收益率和纵向的波动与风险之间做拟合。看左边美国会发现,它是一个向上斜的趋势,也就是在每一个风险类别里边,各种收益-风险特征的产品都有。然而一旦看中国会发现,在左下角和右上角之间有一个大的断裂带,如果跟美国去对比会发现,这个缺少的中等收益中等风险产品实际上就是以REITs为代表的证券化产品,其基础资产就是大宗商业不动产。

  也就是说中国人不是不想投,是因为中国没有一个合适的投资标的,也就是说中国的REITs为代表的中等收益的金融产品还没有产生。那么它造成中国的投资人,特别是中小投资人没有办法参与到大宗的房地产投资当中,这是一个非常特别的现象。

  为了更深入地看这个问题,我把美国的商业不动产投资市场做了一个概览,那么会发现美国的上市开发商市值其实已经非常小,只有几百亿美元的规模,然而跟它形成鲜明对比的是REITs,就是所谓的公募REITS,它目前的市值超过1万亿美元。如果把它的杠杆率考虑进去,他控制的或者管理的资产规模线万亿美元;除了公募REITs之外,还有私募REITSs,是一种私募的、没有挂牌交易的REITs,它管理资产规模也有1万亿美元。再加上还有一个很特别的类别,就是高和所从事的的地产基金PERE这个类别,它的规模达到了7000亿美元的规模,如果把杠杆放上去的线万亿美元的资产规模。还有CMBS,它是商业物业按揭支持证券的简称,这个债务性的融资工具有1万亿的规模。美国整个市场里这些新的我们此前没有看到过的金融产品,它控制的市场规模可能是在4万到5万亿美元,这个体量占到了美国商业地产总值的三分之一强。

  美国的REITs和CMBS等等也是在金融创新当中逐步出现,也就是说美国的商业物业的资产它有一个金融化、证券化以及并购的一个大浪潮,在这个浪潮之下,会造就出一批非常大的玩家。其中最有代表性的是以黑石为代表的不动产资管机构。黑石它是一个综合性的资产管理公司,然而如果细致分析的话,它相当大一部分规模和利润都来自于不动产,特别是利润的占比是极高的,某种意义上来讲它是一个经典的不动产基金。

  那么,中国市场商业物业的将来命运或者它的存在状态是什么样?像美国这样的市场状态,会不会是中国市场的未来呢?我试图用上图来做一个表达,我们觉得这个图对认识整个中国商业不动产未来的演进变迁,是非常非常重要。横轴代表参与者的能力,可以是运营能力或者是金融创新等各方面的能力,竖轴是主体的强弱,或者说是表内表外,比如大的机构它放在表内、可以增信是强的主体,放在表外就是弱的主体,这样一来就获得一个四维象限的图。

  在左下角的象限里,就是弱主体和弱能力。如果一个商业地产它存在于这样的状态,在一个波动的市场里相当大概率会成为不良,它需要被处置。在左上角象限里面能力很弱但是主体很强,这种情况下会这个资产也拿不住,比如说一些传统的住宅的开发商,它开发很厉害,但是去运营购物中心不行,在尝试很多努力之后,它会发现必须把它的资产卖掉,那这个资产的话也要去进行交易和流转,这个流量的方向就回到整个竖轴的右侧。那么它会流动到右上角象限吗?强的主体的表内,同时他能力又很强,是不是这个象限?最后发现恐怕也不行,以万科为例,万科也要走轻资产化路线。包括像中粮这样的央企也要去做表外,要去跟基金合作。你会发现整个演化的路线,好像有一股潮汐的力量,让资产推移到第四个象限:管理能力很强,但是用表外资金。

  这个象限就是所谓的资产管理。由于资产管理对金融的要求是非常细腻的,它自然的就要和刚才我们提到的REITs,或者私募REITs,或者CMBS等新金融融合在一起。这些新的金融于是构建了股和债的金融生态,它承载了巨量的商业不动产物业。这也许是中国商业不动产的宿命,就是滚滚流入新金融的海洋去。

  那么规模有多大?这个体量如果我们按照一个保守的指标,渗透率20%,美国是在三分之一,会发现这是一个10万亿级的市场。也就意味着在中国未来的十年、二十年当中,有一个10万亿的资产从某一个角落里迁徙到另外的平台上去,这个过程将造就非常巨大的商业机会,一个史无前例的交易性机会和金融化的机会。

  那么迁徙怎么开始,怎么推动?这个迁徙过程,如果从逻辑上推演,及美国市场的印证,它是有三个充分必要条件的:第一,有一个自然的周期来推动,因为如果没有周期的波动,原持有人可能不愿意卖东西;第二,它需要有非常完备的金融的通道,特别是新金融像REITs、CMBS这些产品发展的很好很完善,能承载这个流动,让资产能够盘活起来;第三,有大量的资金,特别是股本金进入这个资产管理市场,被委托投资到这个市场里面去,这三个是充分必要条件。

  那么怎么开始,或者说它的周期的推动在中国会怎么发生。回到目前的金融监管和这轮去杠杆,实际上造就了一个主动的周期,这个周期让商业地产迁徙的过程加速。

  具体的过程模拟,我用一个三阶段图来进行模拟,第一个阶段就是所谓的“盛夏”的阶段,我们时间跨度可以从2009年4万亿到2015年这段时间,其实就是中国的影子银行和非标债权急速膨胀的过程,那这个过程会造成了大量的杠杆性资金被用做准股本。我们都知道,价格形成实际上是由交易来形成的,交易由股本金驱动。股本金是驱动整个交易的核心力量,股本金的多寡和股本金它本身的融资能力,实际上对于价格的推涨是非常重要、非常关键的。

  所以中国的资产价格在非标膨胀的过程当中快速上涨。然而资管新规也就是目前这个阶段,它实际上是外部有形的手主动的把非标债权这样一个梭型像气球一样的生态从中间给它捏扁,它造成了几个趋势:第一个就是说,大量的资金必须尽到表内。第二个一部分的非标的债券来变成标准化就是ABS。但是它带一个最严重的后果,就是股本金的减少甚至消失,造成交易量的大幅下滑,资产价格也处在一个调整的过程当中。

  冬天的阶段它孕育了一个新的机会,就是ABS证券化、标准化的兴起,那在第三个阶段的时候,我相信ABS的量会放大、会繁荣。随着时间的流逝,会发现新的股本也会形成,它们也会参与到交易当中来,这就形成了第三个阶段,就是山型的资金配置。这个周期就走完了最后一部分,金融的生态回归常态,价格也回归甚至过度高涨。如果你是投资人的话,你可能选择在这个时候卖一些资产。

  以上是实际对整个商业地产的一个概览,表达我们对行业的一些理解、宏观趋势的一些观察,后面我就四个问题与大家逐个做一下分享。

  首先,中国的不动产的市场我有一个观点或者有一个观察:外资某种意义上是中国商业不动产的定价之锚。从零四年前后来看,中国大宗交易市场刚刚启动,那时候其实就是外资来推动,中国是没有专业的大宗交易投资人的,大家不把这种大宗交易作为一个投资品种,因为它太重而资本太宝贵,中国投资人不会投资到一个存量的物业里面。中国的商业不动产的大宗交易的定价,从那时候开始,外资是非常重要的一个定价之锚。而这些外资它实际上是站在一个全球配置的角度来看中国市场。在过去的十几年间,甚至在零九年之后外资还是一直在关注中国的市场,外资一直以来是中国不动产大宗交易市场的重要的参与者。而相当一部分外资股债都在外的融资结构,也天然的让他们将中国资产与成熟国家的大宗资产放在一起进行比较,而不会承受中国国内投资人债务融资成本过高的负杠杆问题。

  第二,外资为什么看好,这里其实有一些政治、心理和商业上的因素,可以拆解成为几条:其一,与欧洲的一些投资人进行交流,他们觉得中国在过去的十几年当中虽然有发展,但是这些投资机构对中国崛起没有那么深刻的了解,突然有一天美国要跟中国打贸易战,美国要去用一个国家的力量狙击华为,大家都意识到原来中国已经如此的强盛,他们在过去给中国做风险定价的时候,一直把中国作为一个二流的国家,他们也在调整和提高对中国的定位。另外一个方面,就是中国的核心城市的能级的提升,资产配置的时候,你会做风险定价,中国北京和上海现在已经被列为仅次于伦敦、纽约的第二梯队,它们跟新加坡、香港、巴黎、东京这些城市是归在一档的。这样的提升和认可它会大大的提升投资人对投资这些门户城市的热情。

  回到收益率上来讲,中国的北京、上海的资本化率跟全球对标。这个静态收益率,就是说经营现金流除以可交易的资产价格,是有优势的,而另外一个因素是中国的核心城市,像北京、上海每年又以6%,甚至更高的速度增长。那就意味着它的消费、产业以及对空间的需求也是按照这个速度增长,这在全球的主要城市都是没有的。也就是说中国一方面收益率还不错,同时又有潜在的增长潜力,当然也有它的波动性和风险存在,在不动板块表现又大相径庭。

  但无论如何,在中国这样一个高增长的市场里边,它给了你一个择机的机会,可以找到一些快速增长的板块提前布局,这就是外资为什么要持续投资中国的几个原因。

  中国的证券化,我把它分为四个阶段来做分析:第一个阶段是启蒙阶段,实际上是从香港推出第一个REITs开始,因为当时我在高盛做投行的时候参与了这个项目,给大陆很大的一个刺激,包括原来中房集团董事长孟晓苏老师,他从那个时候开始呼吁中国能不能也来做REITs。行业推动一直是在前进,但是线年的四月份才产生。

  也就是中信启航,中信证券用它自有两栋楼做了一个实验品,做所谓的类REITs,这个产品让中国的商业不动产第一次能够金融化。2015年七月份鹏华万科的REITs,实际上它是用深圳前海万科的一个园区的收益权作为一个底层资产直接对接公募基金。这个产品的意义也很重大,相当于第一次把中国的商业物业的收益权公募化,而这两个产品实际上就构建了此后中国公募REITs的路线:也就是说把ABS和公募基金结合在一起,实现底层的大体量的商业不动产和公众的投资人直接对接的合规合法路线,也就是公募基金加ABS。

  实验期到后期遇到了一些不同的走向,就是以某些类REITs为代表的,用一个过户型的产品变成一个放杠杆的工具,在那个时间点有它的历史意义,有很多原始权益人积极的参与到这个市场来。从常识来看,也容易理解,这样的一个流向实际上持久性是有问题的,所以就回到第三个阶段,就是所谓的回归正途。

  这个阶段第一件事情实际上就是标准化的CMBS的诞生。类REITS它是一个过户型产品,要把资产过户到一个证券化的载体,它是一个交易性的行为,但是又是以融资为目的。这种情况很矛盾,你能不能不过户就可以做融资?这其实就是CMBS,这个在成熟市场是一个非常标准化的商业物业的债务性融资工具,我们高和在国内去推动他把第一个CMBS落地,就是“高和招商-金茂凯晨”,这是金茂的一个物业,我们把它推动出来。

  但是这个产品有他的问题,就在于它是有一个强的主体增信,如果我们看到一个成熟市场,他的CMBS大量都是脱离主体,不需要外部的主体增信就可以产生一个3A或者2A+评级的产品。而这个意义非常重大,我们可以想象,如果资产做融资都需要有一个强的主体增信的话,那就意味着大量有能力但是资产负债表比较小的企业将会面临巨大的融资歧视,是没有办法去参与到市场里面,没有办法去进行革命的,市场出清和独角兽的成长就不可能了。从另一个方面来说,这种强烈的逆向选择将会扼杀整个社会的创造力。

  所以说脱离主体信用的融资产品,我们的观点是在继刚性兑付打破之后的第二重要的事情,他对中国经济的意义非常大。幸运的是,商业不动产本身有一个特别强有力的基础资产作支持,其实最有条件去先行去尝试,让中国的金融机构和中国的投资人能够去学习、去适应。你可以想象,如果连主体脱钩的无法完成,大规模权益型资本(没有任何担保保证)的形成更是无本之木。

  第三个阶段之后,往前推进的其实遇到的是政治上宏观上的阻力,就是REITs如何和房地产调控脱钩的问题,在这个问题上其实有不同的建议,孟晓苏老师建议推进基础设施。我的建议是,持有型公寓有可能是一个政治上和商业上更容易结合的品种。我们在2017年十月份的时候就推动了国内第一个公寓类REITs的尝试,这个尝试受到高层的赞许。公寓领域的REITs在国外也是一个非常大的资产类别,实际上有助于践行中央“房住不炒”和构建长效机制的目标。所以这个产品就被监管层和业绩持续推进下去,做了大量的后续产品,包括后期市场上非常多的公寓的类REITs或者CMBS。

  这样一来公募REITs前面的一些准备工作都已经完成,政治上似乎也获得了祝福。大家从媒体上可能也注意到交易所也行动起来,开始推试点。公募REITs在不远的将来会成为中国资本市场的一个重要的金融品种,会成为商业不动产投资当中的一个标准配置。

  有悲观派认为公募REITs障碍重重,短期不可能推出。讨论最多的是税务。我觉得税务问题是需要客观的去了解、评价。我们的观点是税务不是试点障碍,虽然有可能是大规模推广的障碍。税务问题前期实际上主要涉及是两个层面的税务,一个是重组期税收,一个是持有期税收。重组期税收对机构来讲是非常麻烦的,但是在实操当中,确实有一些机构和项目对税收不敏感,它能够去推试点。那么持有期的税收,实际上有一些税务的优化方案,它可以缓释一些税务摩擦。另外,还有证券交易端的税收,实际上中国当期的政策并不比成熟市场差,时间有限就不展开了。

  因此,这需要特别澄清,也是需要给行业里面鼓劲,税务可能有一些大规模推广的障碍,但是试点是有希望的。因此,我们就不必等到财政部或者税总给你发一个通行证才去行动。我认为这个逻辑顺序不要搞颠倒,我们要先推动,然后慢慢的优化,而非相反。这才是建设性的态度。

  中国开发商强有力的商业模型,实际上是由销售的周转、毛利率和杠杆这三个叠乘而实现的,然而你会发现随着宏观调控和城镇化的进程,这三个东西都是在减弱的。

  那么它的转型之路是怎样,实际上资产证券化给了它很好的一个思路,我们叫这个为广义的资产证券化,它可以让他存量都盘活起来。有两个功能或者目标,第一,它能不能通过金融创新把它的融资效率提高,就是所谓的融资优化,那么第二个目标,就是的盘活的问题,也就是表外周转的问题。这里面就会产生出新金融的产品,比如我们在美国市场可以看得到的CMBS、公墓REITs、私募基金、中国还有特别的类REITs品种,通过资产融资的优化和盘活,实际上让开发商的表能够轻起来,同时它会衍生出一些新的商业模式。

  实际上通过新金融创新,它可以形成一个商业模式改造的路线图,上图红色色块CMBS/类REITs的存量盘活,通过新金融让他的融资空间或者是它的流动性释放出来,一个原来100亿的物业,它原来贷款只有50亿,通过CMBS或者通过类REITs,它可以释放出70个亿的甚至80亿的空间,也就是说有二、三十亿的额外的融资空间会释放出来。但是这种释放会发现并不能解决问题,因为大宗交易体量太大,二、三十亿可能也就买一个物业。

  所以说,只靠加杠杆的模式去扩张会很危险。需要一个新的工具,就是并购基金或者孵化基金,它会让十个亿撬动一个100亿的基金,然后以二、三倍的杠杆去买一个物业,这样的话就可以有一个两、三百亿的体量也就是可能有20倍的杠杆撬动资产的并购。这个过程通过你的孵化、运营提升之后,就会形成一个新的成熟的资产包,可走向公募REITs。而你的管理公司可以继续去管理物业,管理公司可以单独拿去上市。这就形成了两大板块的轻重分离。总结下来,公募基金、CMBS、REITs以及并购基金这几个金融工具支持商业模式的转型。以上就概括了住宅开发商或者一些持有商业物业的开发商的转型和金融布局的路线、个人或者机构在商业不动产中的投资策略

  个人或者机构在商业不动产投资应该怎么去投,我想先说结论:从基础资产的选择角度来讲,完整的存量商业物业可以提供一个3-5年的投资品种。由于核心商务区的老化、功能的错配、新人群/新审美/新产业的涌现使城市更新成为一大潮流。所以第一个最基本领域就是存量城市更新。

  如果我们按照国际标准去分类,可把不动产的投资的分成各种类型:核心型、核心增值型、增值型、机会型等不同类别。那么它的收益率,也就是上图从左向右逐步提升,但它的风险或者说它要求的能力的话也是提高的,比如说核心增值型,它可能是希望去做一些租金的调整、小规模硬件改造,而增值型策略,就需要大量的改造甚至调租等等。机会型可能涉及到一些困境投资或者特殊结构等,它也是比较复杂的,需要高超的投资能力,有时候也需要高超的运营能力。

  Q:问题1、除了旧的商业物业,房地产开发商在REITs里有什么机会?2、做REITs的最大风险是什么?3、投资人回报率如何?对投资人有什么要求?

  A:感谢提问,第一个问题:对一些商业持有的开发商来讲的话,REITs的价值是很清楚的,最直接的功用,它可以把商业物业各个业态类别变成单独的、专业的REITs。更深层次的,REITs对他们来讲的话,其实是整个商业模型的一个调整机会。REITs的一个特点,管理权和所有权的分离,管理人可以只持有少部分的股权啊,甚至可以持有30%以内,你对整个资产包的改造、运营提升、甚至将来资产包的并购、出售都是有相当的控制权和影响力。所以它就给了开发商一个巨大的战略平台,这个平台来吞吐它的商业物业的制造过程,所以这对于开发商来讲是非常重要的一个机会。当然,其中有大量的利益冲突和合规问题。我们先讲大略的作用。

  第二个问题:至于做REITs的风险,回答这个问题和角度有关。如果是站在开发商的角度来讲,他的“风险”应该是带引号的,就是在于你把商业的运营完全暴露在一个透明的载体里,因为REITs对透明度,对公司资质要求是非常非常高的,那么你运营的每一个租金的调整、波动是无所遁形的去披露给投资人,所以你的压力会很大,那么一些做不好的管理人会遭受巨大的压力,它的股价也会有调整。当然,决定是否做REITs,你会面临定价的问题,有可能估值达不到到你的预期,这个也很重要。

  第三个问题。投资人这个问题问得很好。也是在国内大家吃不准的地方,就是回报率如何,或者换一个说法——定价如何?首先,在中国目前的版本的公募REITs里,是特别是证监会版本为例,它是希望公募化的,也就允许散户参与进来去买。那么这样的话,其实有一个巨大的流动性的来源,因为中国的老百姓他们对中等风险、中等收益的产品配置是严重不足的,正如我们前面所讲的。那这样一个特点,如果这个产品比较深入人心,产品大类3宣传得当,投资教育得当的情况下,它会有比较大的机会。至于如何定价或者投资回报具体如何,我觉得这里可能有一些基准去参考。我觉得可能有两个,一个是十年期期国债利率,另外一个基准就是货币基金的收益率,如果流动性很好的话,每天都可以交易,那么可以和货币基金做对标。我觉得商业物业一定是一个本土市场,在投资者教育得当的情况下,我对中国的公墓REITs定价相对可能乐观一些。

  A:我相信就是教育这个行业应该是有机会的,因为他的商业模型,从某种意义上来讲,跟医院、购物中心其实是类似的。它底层的物业跟运营之间可以做适度的分离,你的物业本身是可以出售或者周转起来避免你自己的自有资金沉淀太多、太重。如果这样来做的话,你的时间窗口和机会应该还是不错的,因为我理解这轮去杠杆,实际上所有的持有型物业都会有出售或者盘活的问题,会有很好的收购机会。

  至于金融工具,我觉得它跟一般的商业地产类似,我也有朋友在做这一部分,他们会收购一些学校,将来的方向也是希望打包去做成证券化,甚至发行一个REITs。我觉得这个事是很有意义的。至于核心竞争力,我觉得有两端,一个就是你运营能力和管理能力,第二个就是你的金融能力,以上这两个综合在一起,就是所谓的资管。对资产端和资金端的理解,帮助你成为一个合格的资产管理公司,所以我想如果你要往上走的话,资产管理公司的模型可以去参考。

  A:是的,我们也经历过,政府不太喜欢让你散卖,上海这边也很严格,客观上造就了大量的被动性持有物业。这种情况下,REITs是一个特别好的一个解决方案,包括在上海很多国企做的长租公寓,他未来的方向一定是去REITs市场做流通的,中间过程他可能会有一些阶段性的解决方案,比如说做成类REITs或者往前端与私募基金合作等等,最终他必须用各种各样的外部资金托起来它这个资产,减缓它自有资金的沉淀。

  A:关于集体用地的金融化,确实是一个大课题。最近有一些政策,包括证监会去年跟住建部联合发文里边也专门提到这个问题,如果你注意到的话,最近人行有一个REITs的版本,它实际上是把集体用地放在RETIs的基础资产范围之内。当然这个模式也有它的挑战,特别是怎么确权以及资产怎么定价等等。但是从监管层的态度来讲,确实是支持的。当然从产品的设计上来看,如果有一个相对比较强的主体来参与进来,这样的产品的设计和包装会更加的方便,包括做一些债务性的融资,那么外部增信会起大作用。

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